Kategoriat
Osakesijoitukset Sijoitukset Taloudellinen vapaus

Lehdon tilinpäätös 2020

Lehto Group julkaisi vuoden 2020 tilinpäätöksensä eilen 18.2.2021. Tilinpäätös osui yhtiön antamien ohjeistuksien ylälaitaan, aiheuttaen melko positiivisen kurssireaktion (+11%).

Avaan tässä artikkelissa tulkintojani yrityksen tilinpäätöksestä ja päivitän oman Lehto-sijoitukseni näkymät ja tavoitteet. Toivon että lukija ymmärtää tekstin sisältävän kirjoittajan johtopäätöksiä, joten lukekaa skeptisesti, älkääkä varsinkaan käyttäkö allekirjoittaneen amatöörisijoittajan blogipostauksia sijoitusneuvoina.

Taloudelliset luvut

Yritys haarukoi Q3-tuloksen yhteydessä Q4:lle 150-170 miljoonan liikevaihtoa ja positiivista liiketulosta. Toteutunut liikevaihto oli 169,7M€ ja liiketulos 4,9M€, osuen liikevaihdon osalta haarukan ylälaitaan, eikä liiketuloskaan jäänyt satoihin tuhansiin, mikä vaikutti olevan sijoituskansan arvio.

Koko vuoden luvut jäivät edelleen historiankirjoihin korjausvuoden lukuina, liikevaihdon (2020: 544,7M€) laskiessa -18,4% aiempaan vuoteen verrattuna (2019: 667,7M€), ja liike- ja nettotuloksen jäädessä negatiivisiksi (2020: -2,9M€ & -8,2M€). Molemmat tulosluvut antoivat silti helpotusta sijoittajien huolille suurempien tappioiden jatkumisesta (2019: -41,8M€ & -35,7M€).

Lehdon liiketoiminnan koko vuoden kassavirta oli 73,6M€ positiivinen. Huomattavasti normaalia liiketoiminnan tasoa korkeampi, saati sitten nykytilaa, ja selittyy käytännössä kokonaisuudessaan gryndituotannon vähennyksiä seuraavasta varaston pääomien vapautumisesta. Massiivinen kassavirtainjektio (ml. osakeannin nettovirta 19,3M€) mahdollisti yrityksen velkojen merkittävän leikkauksen. Yrityksen tase on nyt erinomaisella tolalla.

Ajatuksia tilinpäätöksestä ja esityksestä

Liikevaihdon lasku ei tullut yllätyksenä yhtiön kannattavuuden tervehdyttämisohjelman edetessä. Asuntoliiketoiminnassa parempikatteista, mutta pääomaa sitovaa gryndituotantoa on vähennetty johdon mukaan n. 25 prosentiin asuntotuotannon liikevaihdosta. Gryndituotantoa halutaan epäilemättä lisätä uudelleen yrityksen kääntäessä fokuksensa jälleen kasvuun, oletettavasti viimeistään strategiankauden päättyessä 2023.

Yhtiö ohjeistaa edelleen laskevaa liikevaihtoa vuodelle 2021, mikä on loogista tervehdyttämisohjelman jatkuessa ja yrityksen kokonaismarkkinan kehitysnäkemykset (laskeva) huomioon ottaen. Johto arvioi hoivaliiketoiminnan kasvavan lähivuosina, kun julkisen puolen asiakkaat aktivoituvat koronan jälkeen.

Yhtiö ohjeistaa positiivisen liiketuloksen vuodelle 2021, mutta CFO ei tarkentanut useista kysymyksistä huolimatta ohjeistuksen viitearvoja. Mielestäni ihan loogista, koska yritys on edelleen kannattavuuden eheyttämisvaiheessa, eikä muutenkaan toimi vielä täysin normaaleilla tasoilla. Miksi tehdä turhia ennustuksia 12kk päähän alati muuttuvassa tilanteessa.

Pidemmälle aikavälille webcast tarjosi merkittävää lisätietoa pitkäkatseiselle omistajalle. Yritys voi saavuttaa hyvän liiketuloksen (mutta ei merkittävää…) nykyisellä liikevaihdolla, ottaen huomioon erityisesti ei-skaalautuvat kulut tehtaiden käyttöasteen osalta. Lisäksi johto kertoi, että yrityksen tehdaskapasiteetti tukisi nykyisen käyttöasteen tuplauksen tai triplauksen, ennen uusia investointitarpeita. Täten yrityksen ei tarvitse kasvaa väkisin pienentääkseen tehtaiden kiinteitä kuluja, eikä sen tarvitse investoida kapasiteettiin keskipitkällä aikavälillä. Toisinsanoen yrityksen kasvupotentiaali on maksettu jo etukäteen, eikä se itsessään aiheuta merkittäviä ongelmia kannattavuudelle liiketoiminnan eheyttämisvuosina. Nice!

Oman sijoitusnäkymän muutokset

Laskin hieman arvioitani vuosittaisten investointien tarpeesta. En tehnyt muutoksia arviooni normaalista tuloksesta tai sen saavuttamisen aikatauluun. Arvioni yrityksen oikeasta arvosta nousi marginaalisesti.

Luottamukseni sijoituskeissiini (käännetarinaan) vahvistui. Kaiken kaikkiaan varsinkin tilinpäätösesitys-webcast vahvisti luottoa siihen, että johto tekee, ja on tehnyt, tarvittavia toimia tuloksen tervehdyttämiseksi, tulevaisuuden varmistamiseksi, ja että sänky on lyhyellä aikavälillä (<3v) pedattu uutta kasvupolkua varten. Uusi vuonna 2021 aloittava toimitusjohtaja mukaanlukien.

Mielestäni yrityksen osakkeet ovat edelleen merkittävässä aliarvostuksessa yrityksen oikeaan pitkän aikavälin arvoon nähden. Lehdon painoarvo salkusta on jo kolmannes, joten en lisäile positioon. Tämän tilinpäätöksen jälkeen uskon pysyväni omistajana vielä oikean arvon ylittyessäkin, koska näen yrityksellä olevan vielä merkittävästi kasvuvaraa, etenkin Suomen markkinalla, mutta myös Ruotsissa. Pidän yritystä edelleen keskivertoyrityksenä omalla yksinkertaisella skaalallani.

Iloisin omistajaterveisin,

Arvo Laatu

Kategoriat
Osakesijoitukset Sijoitukset Taloudellinen vapaus

Allokaatiomuutos osakesalkun yhtiöihin

Tein tänään 19.1.2021 allokaatiomuutoksen osakesalkkuni yhtiöihin. Myin osan Componenta-omistuksestani rahoittaakseni lisäykset Lehto-omistukseeni. Kirjoitan postauksessani ajatukseni allokaatiomuutoksen taustalla.

Osakesalkku ennen allokaatiomuutosta 19.1.2021.
Componenta-omistus kasvoi annin myötä liikaa

Kirjoitin Componenta-sijoituksestani aiemmin täällä. Alkuperäinen sijoituspäätökseni Componentaan oli sijoittaa 4 500€ pääomaa, eli n. 15% salkkuni varallisuudesta. Alkuperäiseen sijoituskeissiini ei oltu huomioitu mahdollista merkintäetuoikeusantia, ja sen tuomaa vaatimusta suuremmasta pääomasijoituksesta.

Edullisin ehdoin tarjotun merkintäetuoikeusannin, ja sitä edeltäneen kurssinousun myötä omistukseni Componentassa oli kasvanut markkina-arvolla mitaten jo yli 10 000€:oon, eli noin kolmannekseen salkkuni kokonaisvarallisuudesta.

Merkintäetuoikeusannin myötä aiheutunut laimennusvaikutus alkuperäiseen omistukseeni laski myös arviotani omistukseni intrisiittisestä – eli oikeasta – arvosta. Kansankielisesti alkuperäisen sijoitukseni tuottopotentiaali laski annin yhteydessä. Omistuksella on edelleen tuottopotentiaalia, mutta se on jonkin verran matalampi kuin mitä se oli ennen antia.

Ostin Lehtoa marraskuussa liian vähän

Kirjoitin Lehto-sijoituksestani aiemmin täällä vasta viikko takaperin. Sijoituksen Lehtoon tein kuitenkin jo marraskuussa 2020. Näin Lehdossa merkittävän tuottopotentiaalin.

Yhtiötä hinnoiteltiin kriisiyhtiönä, vaikka näkemykseni mukaan tulos oli laskenut vain väliaikaisesti. Liiketoimintaa oli laajennettu pahasti tappiollisiin korjausrakentamisprojekteihin. Liiketoiminta-alue on sittemmin pikaisesti lakkautettu, mutta sen ongelmat heijastuvat tulokseen edelleen.

Tuottopotentiaali Lehdolla sen ostopäivänä oli huomattavasti korkeampi kuin samaan aikaan merkintäetuoikeusannissa olleella Componenta-omistuksellani. En kuitenkaan tuolloin halunnut allokoida näihin kahteen käänneyhtiöön yhteensä enempää kuin 50% osakesalkun varallisuudesta, joten sijoitin Lehtoon vain 4 500€, eli n. 15% salkun kokonaisvarallisuudesta.

Lehdon hinta pörssissä on harmillisesti sittemmin noussut hieman (n. 17,5%), mutta onneksi kuitenkin hyvin vähän arvioimaani oikeaan arvoon ja kokonaispotentiaaliin nähden.

Lehdon parempi riskisuoja oikeuttaa suuremman allokaation

Tarkastin vuoden vaihteessa omistuksiani ja niiden sijoitustarinaa uudelleen. Tulin siihen tulokseen, että nykyisilläkin arvostuksilla omistan ennemmin Lehtoa 30% allokaatiolla, kuin Componentaa. Uskon edelleen molempiin yhtiöihin, mutta näistä kahdesta yhtiöstä Lehdolla on useita etuja Componentaan nähden.

Lehto on arvioni mukaan melko riskitön keskivertoyhtiö, jolla on kasvuvaraa omassa markkinassaan. Sillä on tehdasvalmisteisten moduulien vuoksi kilpailuetua kilpailijoihinsa nähden, joskaan ei kestävää sellaista. Lehdon markkina-arvo on kutakuinkin sama kuin arvioni sen aineellisesta netto-omaisuudesta annin jälkeen, joka antaa riskisuojaa omistukselle. Tilinpäätös julkaistaan vasta helmikuun puolella. Näen Lehdossa yrityksen jota haluan omistaa, vaikka markkina-arvo ylittäisi oman arvioni yrityksen arvosta. Componentasta luovun jo aiemmin.

Pyrin välttämään jatkossa vastaavia allokaatiomuutoksia, koska en välitä erityisemmin treidauksesta aiheutuvista turhista toimenpidekuluista. Tämän pystyin perustelemaan itselleni turhan korkealla riskisemmän sijoituksen prosenttiosuudella.

Osakesalkku allokaatiomuutoksen jälkeen 19.1.2021.

Käteiskassaa epätoivosesti sijoittaen,

Arvo Laatu

Kategoriat
Osakesijoitukset Sijoitukset Taloudellinen vapaus

Modulaarista rakentamista osakesalkkuun – onko Lehdon vaikeat vuodet takana?

Alla lyhyesti osakesalkkuni toisesta sijoituksesta, jonka tein Lehto Groupiin. Jaan postauksessa tärkeimmät syyt tekemälleni sijoitukselle. En kuitenkaan avaa arvonmääritystäni.

Lehto Group -sijoitus 25.11.2020

Tein osakesalkkuni toisen sijoituksen Lehto Groupiin 25.11.2020. Viikkoa aiemmin Lehto oli ilmoittanut päättäneensä jo aiemmin ilmoitetun merkintäetuoikeusannin järjestämisestä. Kaupankäynti merkintäoikeuksilla alkoi ostopäivänäni 25.11.2020.

  • Omistus: 4025 Lehto Groupin osaketta
  • Keskihinta: 1,118€
  • Sijoitettu pääoma: n. 15% osakeportfoliosta (4500€ + 9€ kulut)
Korjausrakentamisen ongelmat toivat poikkeuksellisia tappioita

Lehto Groupilla on ollut takanaan raskaat kaksi vuotta. Vuoden 2019 aikana yhtiö kirjautti tulokseen raskaita tappioita, ensisijaisesti pahasti kannattamattomista korjausrakentamisen projekteista, mutta myös heikentyneistä tuloksista muilta jo vakiintuneilta liiketoimialoilta. Yhtiö oli selvästi tehnyt virheen laajentaessaan ydinosaamisensa – moduulipohjaisen asunto- ja toimitilatuotannon – ulkopuolelle.

Korjausrakentamisprojektien virheitä maksellaan vielä vuonna 2020, kun tulos näyttäisi jäävän hieman pakkaselle. Mutta mielestäni reagointi virheeseen oli nopeaa. Harvoin näin merkittäviä yritysjohdon virhearviointeja korjataan parilla tappiollisella vuodella.

Kesäkuussa 2020 Lehto ilmoitti suunnittelevansa antia yhtiön kassan ja oman pääoman vahvistamiseksi. 18.11.2020 hallituksen päättämästä annista annettiin virallinen ilmoitus. Merkintäetuoikeusannilla kerättäisiin yhtiön kassaan 20M€. Annissa annettaisiin n. 29M uutta osaketta, ulkona olevien n. 58M osakkeen lisäksi.

Miksi sijoitin Lehto Groupiin?

Lehto Group antoi minulle positiivisen kuvan siitä, kuinka laajentuminen kannattamattomaan korjausrakentamiseen päätettiin pistää jäihin. Mikä tärkeintä, päätös tehtiin nopeasti, mutta minulle potentiaalisena omistajana tärkeää oli myös se, että sovitut työt päätettiin tehdä loppuun ja kohteet toimitettaisiin asiakkaalle pahasti tappiollisenakin. Yhtiö ei yksinkertaisesti pärjää pitkässä juoksussa, mikäli sillä ei ole tämänkaltaista asiakas ensin -mentaliteettia.

“If you believe in unlimited quality and act in all your business dealings with total integrity, the rest will take care of itself.”

Frank Perdue

Vuoden 2020 kvartaaliraportit piirsivät kuvaa ongelmien haihtumisesta yhdessä lopetetun korjausrakentamisliiketoiminnan kanssa. Tulos oli tervehtymässä ja kassavirta reilusti positiivista. Laskevaa liikevaihtoa vaikuttaisi kauhistelleen moni, mutta eikö se ole looginen jatkumo lopetetuille liiketoiminnoille, tiivistetyille tilauskirjoille, sekä hieman laskusuuntaan kääntyvälle rakennusmarkkinalle?

Ostoaikoihin käynnissä ollut merkintäetuoikeusanti oli mielestäni jokseenkin epäolennainen yhtiön menestyksen kannalta. Varat tulisivat kyllä helpottamaan yhtiön rahoitusongelmia, mutta yhtiön finanssit eivät nähdäkseni olleet kriisissä. Pidin osakeantia kaikinpuolin neutraalina holdaavalle omistajille, mutta positiivisena minulle itselleni, koska se loi erinomaisen paikan ostoon.

Oletin merkinnän menevän läpi täysimääräisenä, ja teinkin sijoitukseni sillä oletuksella. Ostin pörssistä vanhoja osakkeita hintaan 1,118€/kpl, eli ostin yritystä hieman alle 100M€ valuaatiolla, mikäli oletukseni annin täysimääräisestä läpimenosta piti paikkansa. Tyydyttävä hinta yhtiöstä, joka saisi annista kassaan 20M€ helpotusta, ja joka vielä ennen vuotta 2019 teki neljä vuotta putkeen nettotulosta yli 20M€ vuodessa, yhteensä 131M€.

Yhtiö on todistanut pörssikautensa aikana tehdasesivalmisteisen moduulirakentamispohjaisen liiketoimintamallinsa kannattavuuden asumis- ja toimitilarakennuksen toimialoilla. Sillä oli vahvaa kasvua näillä toimialoilla, ja mielestäni edelleen tilaa varastaa markkinaa isommilta kilpailijoiltaan. Odotan yrityksen keskittyvän jatkossa ennen kaikkea näihin ydinliiketoimintoihin.

Lehdolla on tahtoa keskittyä kehitystyössään puurakentamiseen. En ole tämän liiketoiminnallisista prospekteista yhtä innoissani, kuin ns. ideajohtajaksi väistyvä nykyinen pääomistaja-toimitusjohtaja. En ole kuitenkaan sen suhteen negatiivinen, enemmänkin neutraali. Tehdasvalmisteisilla puuelementtirakenteilla on varmasti paikkansa liiketoimintakentässä. Toivon vain, että puurakentamista ei lähdetä viemään eteenpäin hinnalla millä hyvänsä. Toivon että sen rahoitukseen vaaditaan vain pieni osa ydinliiketoiminnan (toivottavasti) erittäin mehukkaista tuloksista. Onneksi tyhjästä ei tarvitse lähteä liikenteeseen – Lehdolla on jo tänään kyvykkyys toimittaa jopa neljäkerroksisia puurakenteisia kerrostaloja.

Sijoituksen jälkeen tapahtunutta

Merkintäetuoikeusanti ylimerkattiin reilusti, eikä toissijaisesta merkinnästä saanut merkintäoikeuksia käyttämätön toissijaismerkitsijä, kuten allekirjoittanut.

Kurssi on korjaantunut jo hieman ylöspäin sijoitukseni jälkeen. Korjaantumisvaraa on edelleen omaan arviooni yrityksen todellisesta arvosta.

Innolla vuoden 2020 tilinpäätöstä odotellen,

Arvo Laatu